最值得期待的中国硬科技IPO终于要来了

2004年，美国国防部高级研究计划局（简称DARPA）开始组织首届无人驾驶挑战赛。2007年第三届城市挑战赛结束后，该局局长表示“以后不会再有比赛了，DAPRA的使命已经完成了，接下来要看资本的力量了。”这时，轮到科技富豪、谷歌创始人拉里·佩奇登场了。

拉里·佩奇通过钞能力和一番洗脑，成功说服了被誉为“硅谷智能驾驶之父”的塞巴斯蒂安·瑟伦（Sebastian Thrun），于2009年1月在“谷歌X”项目下正式开启智能驾驶的研究。其后，同样充满挑战精神和好奇心的埃隆·马克斯找到谷歌，计划共同开发以将Autopilot植入特斯拉，但是由于谷歌的系统在进一步测试中出现许多安全隐患而宣告终止。而特斯拉则成为集大成者，继续独立开发Autopilot技术，于2014年正式推出并在2015年10月首次应用在旗下的Model S上，由此掀起了当代智能驾驶的浪潮。恰好在这一年，一家中国自动驾驶算力解决方案厂商地平线（Horizon Robotics）成立了。2023年12月，地平线完成IPO前最后一轮融资，估值高达87.1亿美元（约620亿元人民币）。直至2024年10月，地平线正式通过港交所上市聆讯，“中国自动驾驶第一股”由此呼啸而来。

01授人以鱼，且授人以渔

地平线在2015年成立后，于2016年发布第一代BPU（Brain Processing Unit，处理架构），于2017年发布了第一代处理硬件“征程”，车规级芯片），随后开始优化、迭代和整合。2021年起，搭载“”征程3”的Horizon Mono（高级辅助驾驶解决方案）在理想ONE上实现首发量产；成为国内首家前装量产的高级辅助驾驶（ADAS）和高阶自动驾驶（AD）解决方案供应商。自2021年大规模放量后，地平线至今每年国内市场装机量皆最大——其中2023年至2024年上半年，在国内全球厂商逐鹿中排名第四，市场份额分别为9.3%和15.4%。地平线定位为二级供应商，面向一级供应商和OEM厂商（整车制造），既向客户提供智能驾驶解决方案，在其开放式生态下也允许客户从算法到软件、开发工具再到处理硬件的全栈产品中选择任何解决方案或任何组合，以满足客户的多样化、定制化需求。简而言之，既授人以鱼，又授人以渔。而这也构成了地平线两大主要收入来源产品解决方案和授权及服务业务。

1，产品解决方案地平线提供HorizonMono（高级辅助驾驶）、Horizon Pilot（高阶自动驾驶）和HorizonSuperDrive（更高阶的自动驾驶）三种解决方案，涵盖L2级别至L2+级别功能组合。

对于终端客户而言，地平线提供的解决方案相当于“标品”，可以直接搭载在车辆上。

2，授权及服务业务地平线凭借其贯穿基础算法到终端应用的全链路能力，通过向客户提供授权算法、软件及开发工具链开展“知识付费”业务。对地平线而言，开放的生态能够让知识产权产生更多的经济效益，也能在与客户合作中不断强化自身，协同发展中又能为其硬件/解决方案带来增量空间；对下游客户而言，一方面通过利用地平线的“沉默成本”/“经验储备”可以大幅降低开发风险和资本投入，另一方面则是能够与自身产品开发策略相匹配实现差异化。

02始于理想汽车，智驾方案增收减利

根据招股说明书显示，2021年至2023年，地平线的业绩迎来大幅增长，营业收入从4.67亿元持续增长至2023年的15.52亿元，年复合增速高达82.3%；这主要得益于合作伙伴理想汽车的成长加速。2019年，地平线与理想汽车合作，在资源共享和开放合作下，用时8个月（通常需要1~2年）的时间，便于2021年实现了搭载“征程3”的Horizon Mono在理想ONE上的量产；在深度合作下，用了不到7个月的时间于2022年在理想L系列上实现了搭载“征程5”的Horizon Pilot的量产。

这一产品方案落地后，恰逢国产汽车品牌开始发力——尤其是新能源汽车的快速增长，下游在堆配置的竞争中对智驾需求大幅增加，地平线也迎来大规模放量（1）2021年至2024年上半年，定点车型数量分别为44款、101款、210款和275款；（2）2021年至2024年上半年，解决方案出货量分别为56.9万、117.9万、194.7万和92万；（3）“产品解决方案”营业收入从2021年的2.08亿元持续增长至5.06亿元（CAGR为55.97%）；不过值得注意的是，放量增长的同时，却是单价的持续下降，并导致整体毛利率持续下行

2021年至2024年H1，Horizon Mono的单价在持续下行，高阶的HorizonPilot也在2024年上半年进入以价换量；虽然下游销量增加反哺上游，但是地平线并未能形成买方市场，整体以价换量的行为不仅显示下游整车厂在价格战中对成本的控制，也意味着地平线的智驾解决方案本身竞争压力不小。2024年上半年，“产品解决方案”营业收入同比增长15.62%至2.22亿元，毛利率同比进一步下降8.8个百分点至41.7%，增速的大幅放缓叠加毛利率的大幅下行，2024年上半年该业务已经呈现增收减利的现象。

地平线产品解决方案收入、毛利（率）营业收入（亿元）毛利润（亿元）毛利率2021￥2.081.4268.50%2022￥3.191.9862.10%2023￥5.062.2644.70%2024H1￥2.220.7341.70%2023H1￥1.920.9750.50%变动￥0.30￥-0.24↓8.8个百分点同比15.63%-24.74%

03德国大众看上地平线的“铲”

地平线除了提供智驾解决方案之外，也通过开放全栈能力开展“知识付费”业务即，通过向客户授权算法及软件，并提供相关代码及设计手册以收取授权费和特许权使用费，并向客户提供设计和技术服务以收取服务费。

2021年至2023年，“授权及服务业务”营收自2.02亿猛增至9.64亿元。其中2022年的快速增长，是众多OEM和一级供应商借“铲”所致；而2023年的增长动力，则来自于德国大众。2023年，地平线与大众汽车共同成立酷睿程公司（地平线占40%）。地平线通过向合营公司提供全方位的技术支持，助力酷睿程开发自有的智驾解决方案，而酷睿程未来将直接受益于大众在国内的量盘。这一商业模式中，地平线不仅在“卖铲”过程中收取授权费，并且在未来（开发成功后）成为酷睿程硬件的主要供应商。根据招股说明书显示，2023年和2024年上半年来自酷睿程的“铲费”为6.27亿元和3.52亿元，分别占当期“授权及服务业务”的65.04%和50.94%，分别占当期总营收40.4%和37.69%，酷睿程一跃成为地平线最大客户。众所周知的是，“知识付费”极其暴利，这也在“授权及服务业务”的毛利率上体现得淋漓尽致，2024年上半年毛利率录得93%。

地平线授权及服务业务收入、毛利（率）授权及服务业务（亿元）毛利润（亿元）毛利率2021￥2.02￥1.8692%2022￥4.82￥4.2387.80%2023￥9.64￥8.5789%2024H1￥6.91￥6.4293%2023H1￥1.53￥1.2582.20%变动￥5.38￥5.17↑9.8个百分点同比351.63%413.60%

04第一性算力，但不止于算力

尽管收入呈现爆炸式增长，但是地平线的亏损还在延续，2021年至2024年上半年累计亏损约55亿元。整体上看，亏损略有收窄，2024H1同比少亏损19.28%至-8.04亿元。巨额亏损的原因在于持续的高研发支出2021年至2024年，地平线累计研发支出高达68亿元，且逐年增加，2024H1同比增长35.37%至14.2亿元。在智能驾驶浪潮大趋势下，随着高阶自动驾驶直至全面自动驾驶的逐步落地与实现，对算力、FPS、功耗、工艺制程、兼容性等诸多方面的要求越来越高，高研发投入必不可少，不仅要对现有产品和解决方案的优化，更在于为未来全面自动驾驶做前置性准备。地平线在数年间快速崛起，并抢夺英伟达等外资巨头的市场份额，“国产替代”的背后的第一性原则并不唯一

长期而言，随着智驾等级的提升对芯片算力的要求越来越高（每一个级别大约需要10倍的算力提升，L2~L5基本算力分别为2-2.5TOPS、20-30TOPS、200TOPS以上、2000TOPS以上），因此在长远的未来智驾芯片比拼的核心仍在算力上。

但是于短期而言，由于更高等级（目前国内仍未开放L3）的自动驾驶的客观限制尚未正式解除，而算力“泛滥”之下竞争的重点则落在非算力领域以及性价比上。对比地平线“征程5”和英伟达的“Orin X”可以发现，算力和工艺制程上地平线仍远远不如英伟达，算力支撑下的兼容性和适用场景及拓展性上自然也比英伟达逊色；但是地平线的FPS（每秒传输帧数）性能却大幅优于英伟达。这对以视觉路线为核心的感知路线的智驾场景而言显然更重要，FPS更高意味着对动态信息的保存、传输、显示更流畅（在足够支撑的算力之下响应更快），这是在当前（算力够用）阶段地平线得以胜出的重要因素。对于下游客户而言，在非算力比拼的竞争环境中，实现“标配”和性价比是优先级别（人有我也有）；而部分厂商、车型选择高成本的解决方案也是在为长远的未来做打算，一旦限制放开之后就需要算力加持，打好提前量也是一个差异化的卖点（人有我优）。

地平线与英伟达芯片对比单片算力工艺制程FPS适用场景能耗征程5128TOPS16纳米1531L2-L430WOrin X254TOPS7纳米1001L2-L580W

05最后的话这只是开始的开始

从地平线快速增长的细节中可以发下，所谓的“国产替代”的前提是算力够用，而基础的智驾解决方案早已进入以价换量的时代，并且在基础应用方面，部分细节优势能够为后来者争夺市场份额但不存在溢价（智驾解决方案价格持续下降）。而长远去看，各大厂商都具有开放式的合作平台，下游客户也在激烈的竞争中寻求差异化，长期寻求自主是必然的；换言之，地平线之类的供应商长期的竞争力最终大概率还是会回归到“硬件+软件”一体化供应（算力+算法一体化封装）上，延伸到制造上仍面临着“卡脖子”问题。这便使其完全不同于互联网时代的那些公司，地平线本身是属于AI新技术周期的企业，它最终的核心竞争力，将建立在“软硬一体”的技术与产品能力之上——这便与既往的中心式算力标的存在巨大差异与区别。理解这样的差异性，最佳案例是英伟达——从早期的游戏卡，到中期的矿卡，再到当下的智能超算卡，AI时代的算力公司，其算力架构基于可编程性的不断进化，适配于更先进的算法，直至成为被封装的“超级类人大脑”，这便使得其功能不再受限于计算工具本身，而是所有智能体的智力中枢。

某种意义上，地平线具备从自动驾驶领域泛化至所有智能体产品与产业的潜力与可能（对地平线的技术与产品逻辑我们将在以后的专题报告覆盖）。而这才是其作为一家智能算力独角兽的核心价值所在，而且是中国最领先的智能算力独角兽之一。

以上，在我们的观察视野里，它大概率将是近年来最值得期待的中国硬科技IPO事件之一。地平线的IPO，对于其自身，乃至中国AI算力产业而言，都只是一个开始的开始。

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