比亚迪：高端化难顶，王者变平庸？

比亚迪 (002594.SZ) 于北京时间 8 月 28 日晚，港股盘后发布了 2024 年第三季度业绩。要点如下

1. 本季度主要预期差在汽车单价上市场原本预期 DMI5.0 车型能带来量价齐增，预测本季度单价继续环比回升，但实际结果来看，本季度单价继续下滑 0.5 万元，带来汽车业务毛利率和收入端 miss 市场预期。

2. 汽车毛利率下滑严重，毛利率王者似乎开始变平庸本季度汽车业务毛利率从一季度 28% 下滑 5.6% 至本季度仅 22.4%，而撇开电池业务来看，实际造车业务毛利率已经下滑到不到 20%，毛利率王者似乎开始变平庸。

3. 单车折旧开始上行，也对毛利端释放形成阻碍 在本季度销量环比回升 68% 规模效应释放，以及低价车型占比提高制造成本理应继续下滑，但单车成本却呈现继续上升的趋势，海豚君认为可能来自于单车摊折成本的继续提高。

单车摊折成本（仅汽车和电池业务）已经从 2023 年 1.3 万元左右上升至 2024 年上半年 1.8 万，背后可能是比亚迪继续对固定资产的加速折旧，可能也会对今年后续毛利率端释放形成一定阻碍。

4. 但由于三费有所控制，带来单车净利环比回升本季度虽然汽车毛利率下滑严重，但由于三费端本季度很克制，压降最多的是研发费用，再加上销量端规模效应有所释放，单车净利回升至 8600 元，基本符合市场预期的 8500-9000 元。

5. 出海和高端化业务本季度表现都很疲软高端化表现疲软海豚君一方面认为是新品节奏问题，但另一方面来自于竞争加大，混动中高端市场份额被问界和华为双雄抢占，出海放缓问题预计下半年可以加速。

海豚君整体观点

汽车价格战下，即使是成本控制能力极强的王者比亚迪，本季度毛利率都出现了大幅下滑的趋势，汽车业务收入和毛利率端都 miss 了市场预期，而这个预期差背后的核心原因在于汽车单价上。

二季度比亚迪汽车单价（包含电池业务粗估）仅 13.6 亿，相比一季度环比继续下滑 0.5 万元，而市场对于比亚迪二季度单价有完全错误的预估，预估本季度单价能回升到 15.7 万元，错估的背后可能是认为 DMI 5.0 版本的推出能带来量价齐升。

但此次单价的下滑完全在海豚君的预期之内，从海豚君对于比亚迪卖车销量结构的拆分，发现有以下几个关键的变化

1）销售结构高端化车型（腾势 + 仰望 + 方程豹）+ 出海的比例有所下滑，其中下滑较大的是出海车型比例，在销量结构中比例下滑 5% 至本季度 10.7%。

2）比亚迪逐渐丧失中高端市场份额比亚迪之前一直存在的问题都是纯电高端难以突破，但插混高端化表现良好，而本季度插混中高端开始呈现明显疲软的趋势，也带动了整体中高端车型无论是在销量结构占比还是市占都呈现下滑趋势。

无论是中端插混车型唐 DMI+ 汉 DMI，还是高端车型（腾势 + 仰望 + 方程豹），都呈现了市占率下滑的趋势。

而背后的原因一方面在于产品节奏问题，上半年缺少中高端车型上新，但另一方面在于中高端混动市场逐渐变成了问界 + 理想双雄的主场，比亚迪中高端的市场份额被双雄抢占，而从比亚迪目前的一系列动作（降价 + 与华为智驾合作）来看，比亚迪急于破局。

但高端化突破仍然不是一蹴而就的事情，尤其 30 万以上车型对智能化 + 品牌力 + 渠道营销等方面要求都较高，海豚君更倾向于下半年比亚迪单车 ASP 和毛利率上行的主要驱动因素可能仍要来自于销量基本盘上（中低价车型）向 DMI5.0 下车型的切换（定价相比荣耀版会更高）+ 出海占比的提高。

但好在，本季度在毛利率失守的情况下，利润端仍然有所释放，主要是比亚迪在三费上都有所克制，同时在销量回升带来经营杠杆有所释放，单车净利回升到了 8600 元，而海豚君看到的大行预期也都在 8500-9000 元之间，基本符合预期。

PS比亚迪是一家业务结构复杂的公司，涵盖汽车、手机部件及组装、二次充电电池及光伏等业务，但海豚君去年 7 月份完成的比亚迪的深度文章《比亚迪最会做电池的整车厂》、《比亚迪暴涨过后，富贵稳中求》已经帮大家找出了核心，业务太多太杂但核心还是看汽车业务，需要了解这个公司的，可以先回溯一下我们以上两篇分析。

以下是详细分析

一. 汽车业务毛利率和收入双 miss 市场预期，主要在于单价下滑

1. 汽车业务（含电池业务）毛利率本季度下滑严重！

比亚迪二季度扣除比亚迪电子后汽车业务毛利率达到 22.4%, 环比下滑近 6%！，低于市场预期 24%，而参考海豚君在比亚迪深度中《价格屠夫还能大赚，比亚迪凭什么血战群雄？》测算过，自产电池对毛利率的增量大概在 3%-4% 左右，而比亚迪本季度实际卖车端的毛利率可能已经下滑至 20% 不到！

而出现预期差的最主要原因在于单价下滑严重，市场预期完全方向性错判，市场认为在 DMI 5.0 车型能带动量价齐升，但此次单价下滑完全在海豚君的预期之内，具体来看

1）单车价格二季度汽车单价 13.6 万（含电池业务粗估），环比继续下滑 0.5 万，主要因为

a) 销售结构中高端化车型（腾势 + 仰望 + 方程豹）+ 出海的比例有所下滑高端化车型和出海车型通常都享有更高的单车 ASP，但本季度高端化车型 + 出海车型在销量结构中占比从一季度 21.8% 下滑 6.6% 至二季度 15.3%，其中下滑较大的是出海车型比例，在销量结构中比例下滑 5% 至本季度 10.7%。

b) 比亚迪逐渐丧失中高端市场份额比亚迪之前一直存在的问题都是纯电高端难以突破，但插混高端化表现良好，而本季度插混中高端开始呈现明显疲软的趋势，也带动了整体中高端车型无论是在销量结构占比还是市占都呈现下滑趋势。

无论是中端插混车型唐 DMI+ 汉 DMI，还是高端车型（腾势 + 仰望 + 方程豹），都呈现了市占率下滑的趋势。

（在下文会详细分析）

c) 荣耀版车型于 2 月开始陆续上市，价格相比冠军版指导价进一步下探，影响全部计入二季度比亚迪荣耀版上市相比 23 款冠军版指导价普遍低 1-3 万元，将比亚迪插混车型的主力价格带从原先 10-20 万元将至 8-15 万元。

而由于荣耀版降价，使插混车型最热销的秦 Plus DM-i+ 驱逐舰 05 荣耀版，定价仅 7.98-12.58 万元，在二季度在车型结构中占比提升了 5.5%，但也进一步拉低了单车 ASP。

d) 而市场期待的以 DMI 5.0 车型上市可以带来的量价齐增，本季度单车收入市场预期环比提升到了 15.7 万元，但本季度 DMI5.0 车型下仅上新了秦 L DM-i 和海豹 06 车型，一方面由于定价都低于市场预期（9.98-13.98 万元），另一方面由于销量爬坡，二季度在车型结构中占比仅增加了 4.1%，预计 DMI 5.0 车型带来的影响在下半年开始完全体现。

2）单车成本单车摊折成本反而有所上升

二季度单车成本 10.5 万元，环比上升 0.4 万元，而本季度在销量环比回升 68% 规模效应释放，以及低价车型占比提高制造成本理应继续下滑，但却呈现继续上升的趋势。

海豚君发现，单车成本上升的主要原因可能在于单车摊折成本的继续提高，单车摊折成本（仅汽车和电池业务）已经从 2023 年 1.3 万元左右上升至 2024 年上半年 1.8 万，背后可能是比亚迪继续对固定资产的加速折旧。

3) 单车毛利单车价格环比下滑 0.5 万元，单车成本环比上升 0.4 万元，最后二季度卖一辆车比亚迪毛赚仅 3 万元，整体卖车（含电池业务）的毛利率从上季度 28.1% 下行到本季度仅 22.4%。

2. 比亚迪逐渐丧失中高端市场份额

比亚迪之前一直存在的问题都是纯电高端难以突破，但插混高端化表现良好，而本季度插混中高端开始呈现明显疲软的趋势，也带动了整体中高端车型无论是在销量结构占比还是市占都呈现下滑趋势。

其中，20 万以上车型销量占比在 2023 年下半年呈现持续爬升趋势，但在今年 2 月之后达到高点后占比迅速从 27.6% 下滑至 7 月仅 18.7%。

而中高端车型的市占率也从 2024 年 2 月 8.4% 下滑至 2024 年 7 月 6.7%，下滑的主要原因是比亚迪中高端插混车型表现疲软。

1）插混车型比亚迪中高端插混车型销量占比和市占率下滑明显

海豚君在下文对于比亚迪市占率的分析来看，比亚迪整体插混市占率是呈现了回升趋势，但带动回升的车型都是低价车型，而比亚迪 20 万以上中高端插混无论是在销量结构中占比还是市占率，都呈现了迅速下滑的趋势。

具体到车型来看无论是中端插混车型唐 DMI+ 汉 DMI，还是高端车型（腾势 + 仰望 + 方程豹），都呈现了市占率和在销量结构中下滑的趋势。

（具体到车型来看比亚迪 20 万元以上插混车型（尤其唐 DMI+ 汉 DMI）今年受到了来自华为和问界增程车型竞争的影响，其中 20-30 万元车型中插混车型销量排行榜从原被比亚迪占据，在今年替换到了被理想 L6 和问界 M7 占据，而唐 DMI 和汉 DMI 月销也从高点 1.7/1.8 万辆回落到 7 月仅 1 万辆左右。

比亚迪高端化车型（腾势 + 仰望 + 方程豹）也基本以插混为主，但腾势 D9 DMI 销量今年以来也难以破万辆，仰望 U8 的车型销量也从高点近 1700 辆下滑到 7 月不到 500 辆，而方程豹豹 5 目前销量已经下滑到不到 2000 辆。）

而背后的主要原因，一方面因为产品节奏问题，中高端插混上半年缺少新品上新，另一方面可能在于竞争加大，中高端插混市场逐渐变成了问界 + 理想双雄的主场，比亚迪中高端的市场份额被双雄抢占，从目前比亚迪对于中高端插混车型的调整来看，比亚迪急于破局

1. 降价比亚迪对旗下方程豹豹 5 价格下调 5 万元，与坦克 300 Hi4-T 直接展开竞争；比亚迪上新的基于 DMI 5.0 的海豹 07 相比老款价格下调 7%-11%，低于市场预期。

2. 针对智能化短板开始尝试与华为展开合作比亚迪即将上市的中大型 SUV 豹 8 在智驾上与华为展开合作，预计将搭载华为干昆智驾 ADS 3.0，补足智能化短板。

2）纯电车型比亚迪中高端纯电市场份额相对稳定，但难出爆款

而比亚迪在纯电车型方面，一直难以打造出爆款车型，20 万以上纯电车型占比/市占率也回落至 7 月仅 7.3%/4.8% 左右，但市场份额相对插混来说稳定很多。

而比亚迪对于中高端纯电车型调整在于

1. 新车搭载 800V 平台和智驾上有了进一步升级比亚迪在 8 月上新的海豹 EV, 搭载新升级的 E 平台 3.0 Evo（十二合一智能电驱）， 搭载 800V 快充，以及智能化上搭载激光雷达，升级 DPilot 300 芯片。

2. 四季度即将发布 E4.0 纯电平台，关于平台的具体信息可能需要关注业绩会的信息披露。

但海豚君出于保守暂时对高端化（腾势 + 仰望 + 方程豹）不做较高预期，一方面由于比亚迪下半年车型的定价相对都较高除豹 3 外都在 30 万元以上，豹 3 定位稍显小众，但 30 万以上车型对智能化 + 品牌力 + 渠道营销等方面要求都较高，比亚迪劣势难以短期弥补。

另一方面高端纯电车型从行业角度来看难出爆款（目前仅有蔚来站稳 30W+ 以上纯电），而下半年比亚迪推出高端车型中纯电车型占比较多。

在海豚君保守预期高端化难以短期突破的情况下，海豚君认为下半年单车 ASP 的上行可能仍要来自于销量基本盘上（中低价车型）向 DMI5.0 下车型的切换（定价相比荣耀版会更高）+ 出海占比的提高。

3. 出海进程二季度放缓，但预计下半年会继续加快

比亚迪提升毛利率的两个发力方向高端化和出海，高端化本季度表现疲软，但出海同样也趋势性放缓。

二季度比亚迪海外销量 10.5 万辆，相比今年一季度 9.8 万辆环比略微增长，但海外销量占比却在大幅下滑，从一季度 15.7% 下滑 5% 到本季度 10.7%。

从比亚迪出口量占新能源车出口比例来看，二季度相比一季度下滑了 2.2% 至 19%，7 月出口市占率也已经下滑到了 17.9%，出海呈现趋势性放缓。

但放缓一部分原因是由于季节性波动（从往年趋势来看 6-7 月是淡季）+ 欧盟关税政策影响，另一方面可能与公司自身出海节奏调整有关。

展望 2024 年下半年，比亚迪在海外的产能开始发挥作用，预计 2024 年共计海外投产产能共 35 万辆。

（在乌兹别克斯坦（目前 5 万产能，后续扩张至 30 万产能）于 6 月开始投产（生产宋 Plus DM-I 和驱逐舰 05），在泰国工厂（15 万产能）将于 7 月开始生产（生产海豚，海豹和元 Plus）, 在巴西的工厂也将于下半年开始投产（15 万产能）。）

2024 年下半年随着海外市场旺季来临 + 新建产能开始陆续投产，预计下半年出海会加快，全年 50 万销量可实现性大，比亚迪预计今年将实现出口目标 50 万辆，25 年将达到 100 万辆，为公司销量目标以及毛利率提升贡献增量。

而市场担心的欧洲关税对于比亚迪的影响，海豚君认为

欧洲对比亚迪加征额外关税小幅下调至 17%，好于市场预期的 20%-30%，且欧洲目前占公司出海的比例为 15%，影响相对可控。

此外，欧洲关税仅针对纯电 + 增程车型，插混车型尚未被征收关税，而比亚迪短期可以通过增加 DMI 车型对于欧洲的出口比例，在没有关税负担的情况下凭借经济性，无续航焦虑（对基建依赖小）抢占欧洲本土 HEV 的份额（在欧洲占比 26%，日系主导），长期来看依赖本土化生产（匈牙利工厂计划 25 年 10 月投产）。

4. 收入因为单价下行低于预期

在剔除比亚迪电子后，2024 年二季度比亚迪实现收入 1341 亿元，大幅低于市场预期 1477 亿元，而出现预期差的原因仍在于汽车单价上。

但比亚迪本季度财报也有几个亮点

5. 销量基本盘表现稳定，荣耀版 +DMI5.0 车型上市带动市占率回归

公司汽车二季度销量 99 万辆，环比增长 58%，二季度销量的环比增长最主要由于荣耀版新车型于 2 月中旬上市，价格相比冠军版指导价进一步下探，以及 DMI5.0 车型于 5 月开始上市交付，带动了销量的回升，而比亚迪插混车型的主力价格带也从 10-20 万元降至 8-15 万元。

海豚君之前也在比亚迪的深度中提到，比亚迪在该价格带的打法

1. 先利用 DMI 技术的领先代差，在同价格带上根据该价格端的核心痛点续航和油耗上都做到极致，来抢夺混动市场份额

2. 在技术领先优势缩小之后，比亚迪在用 “同样的技术，更低的价格”，用自身垂直一体化的规模优势，由于毛利率足够优越，用降价策略来保证后端重资产有足够的产能利用率，去守住混动市占率

而海豚君预计，24-25 年的比亚迪就将通过手持两把利器——技术（DM 5.0）+ 降价（荣耀版），在 5-15 万价格带的市场，加速燃油车的清退，把 2023 年丢失的市占率再扳回来一些。

从本季度市占率的结果来看，二季度比亚迪市占率迅速从一季度 31.5% 回升 4.6% 至本季度 36.1%，而回升的主要原因在于插混市占率的回升。

比亚迪插混的市占率从一季度 42% 迅速提升到二季度 49%，而从比亚迪自身销量结构来看，荣耀版最热销的秦 Plus DMI+ 驱逐舰 05 DMI 占二季度销量比例提高 5.5%，而 DMI 5.0 下车型秦 L DMI+ 海豹 06 占二季度销量比例提高了 4.1%，这四款车型是主要带动插混市占率回升的车型。

6. 本季度三费上投入克制，带来利润端释放

1）研发费用智能化高端化仍在补短板

二季度研发费用 90 亿，大幅低于市场预期 106 亿，环比也下行了 16 亿，可以看出本季度比亚迪在研发端的投入很克制。

而比亚迪的研发主要投入方向仍在于智能化，以及下半年即将发布的 E4.0 电动平台上，从目前发布的车型来看，比亚迪在中高端车型正在努力弥补智能化短板包括与华为合作，以及搭载 DPilot 300 芯片和激光雷达，腾势 Z9 GT 可以做到全国无图高快 NOA 量产交付，无图城市 NOA 也在加速推进中。

2）营销费用投入高端品牌的渠道建设 + 荣耀版/DMI5.0 上市的营销费用

二季度销售费用 75 亿， 环比上行 7 亿，超市场预期 71 亿。比亚迪营销费用本季度主要用于投入荣耀版 +DMI5.0 车型上市的营销费用，同时比亚迪对于旗下高端车型腾势、仰望、方程豹主要采用直营模式，（对王朝与海洋网车型主要采用的是经销商模式），门店扩展需要加大营销费用。

3）管理费用低于市场预期 42 亿

二季度管理费用 39 亿， 环比上季度上行 1.6 亿，但低于市场预期 41.5 亿，控制相对合理。

7. 单车净利有所恢复

二季度核心经营利润率 5.3%，相比上季度环比提升 2.1%，虽然毛利率端下滑严重，但本季度三费投入有所克制，经营费用率下滑了 5%。

同时本季度其他收益环比上季度上行了 12 亿（可能是政府补助），最后在三费投入克制，销量回升经营杠杆有所释放，以及其他收益回升的情况下，最后比亚迪单车（含电池业务）净利回升到了 8600 元，而海豚君看到的大行预期也在 8500-9000 元之间，基本符合预期。

二. 能源业务增长开始提速

比亚迪动力电池和储能的装机量（含自供与外供）到二季度已达到了 42.8GWh，环比增长 44%29%，能源业务增长开始提速。

拆分来看，本季能源业务的增长主要来源于动力电池业务的增速增加，二季度动力电池出货量 32Gwh，环比增长 28%，主要来自于销量端的恢复，国内动力电池市占率也提升了 5.5%。

但二季度新能源车销量环比增速达到了 58%，动力电池出货量大幅低于新能源车销量环比增速，一方面由于本季度插混车型占比的提升（从一季度 52% 增长至 57%），另一方面来自于带电量更高的比亚迪高端车型占比的下滑。

而储能业务二季度出货量 7Gwh, 相比上季度环比下滑 3.6Gwh, 储能出货已呈现放缓状态。

三. 比亚迪电子业务表现亮眼

二季度，以比亚迪电子为运营主体的手机部件及组装业务实现营收 421 亿元，大幅炒市场预期 356 亿，也直接带动了总收入端超市场预期。毛利率端二季度 6.8%，基本和上季度持平。

1）消费电子方面1H24 实现收入 633 亿元，同比增长 54%，最主要受益于零部件收入的增长，同比上升 205.8% 至 152.5 亿。

根据 IDC, 2Q24 全球智能手机出货量同比增长继续 6.5%，市场需求回暖，同时受益于海外大客户的产品品牌扩充，消费电子业务收入实现大幅增长。预计公司安卓整机组装及零部件业务同比增长，以及海外大客户业务份额提升，推动消费电子业务增长

2）汽车业务的增长1H24 实现收入 77.6 亿，同比增加 26.5%。

得益于母公司比亚迪新能源汽车销量同比增长，以及随着智能座舱、智能驾驶辅助系统、热管理等产品出货量持续增长，集团的新能源汽车业务板块收入持续保持增长。

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