蔚来：反复生死线，靠什么挽尊？

蔚来汽车 (NIO.N) 于北京时间12月5日美股盘前发布了 2023 年第三季度财报。ES 6交付占比提升后，单季亏损终于有所收窄，但血亏状态并未根本扭转。具体看一下：

1、低迷之下的平淡如水：总收入191亿，充分沟通之下，与市场预期193亿基本一致；

2. 卖车毛利缓慢回升：单车价格是预期之内的31.4万；由于ES 6单车经济稍好与ET 5，ES 6交付占比的提升推动毛利率改善进度稍高于预期，但其实卖车业务毛利率现在也才11%。

3. “弱鸡”的四季度指引：四季度销量指引 4.7-4.9万，考虑到10、11月份销量已是明牌，隐含12月销量与11月差不多，接近1.6万台。由于最近蔚来的周销逐步疲态，指引中隐含12月销量没有进一步下滑，理论上算是好事。

4. 四季度单车利润恐怕压力很大：销量指引中隐含12月没有边际下滑，虽是好事，但单价在收入指引中已经宣告了：161-167亿人民币的四季度收入指引，隐含四季度卖车单价只有30万，比三季度得31.4万低于一万多，而市场预期的是四季度的单车价格还要环比上升。

这说明四季度的销量目标有一部分是靠促销和优惠来实现的，四季度的毛利率可能要有危了！之前公司指引的四季度卖车毛利率是15%，按照当前这个指引，可能又要落空了，甚至目前市场14%的四季度毛利率预期也有下调压力。

5. 生命不止，烧钱不停：费用端研发单季30亿，比上个季度的33亿确实减少了一些，似乎确实有改善的迹象。但如果仔细看会发现，这个三季度有政府给的研发补贴，导致数据扭曲，裁员还没有体现出来；而销售费用则因为销售铺人，新车发售等因素，如期环比拉升，只是过拉升幅度比市场预期的稍微好了一点。

海豚投研观点：

业绩上的整体感官：销量明牌之下，三季度所谓小幅超预期背后的利润交付，当中虽然有汽车毛利率的相对改善，但经营费用端的改善则有一定水分，超预期不改疲软的业绩事实。

四季度指引上，看似比4.5万辆左右的真实市场预期好了大概一两千辆（注意彭博预期过于滞后，不反映市场定价的真正预期），但收入指引则暗示了超出的一两千辆背后是单车毛利率的再度承压。

而对汽车销售业务做短期展望，明年下半年之前都不会再有新车发售，只能靠NT 2平台上目前的这八款车来做销量。而其中的两款所谓主力车型——ET 5和新款ES 6，进入11、12月已有明显销量疲态，单周是下滑的态势。明年上半年靠存量车做销量恐怕仍然是亚历山大。

上半年估计销量仍然是亚历山大，而目前在手的现金及类现还剩450亿，按照每季度50亿的消耗速度，再加上2025年之前有折合105亿人民币的可转债，留给蔚来真正的生死战局只有一年时间。所以，走向2024年，蔚来又进入生死年，而这个生死的决定因素很可能要取决于近期NIO Day会发布，但发售要到下半年的阿尔卑斯车型。

如果说一定有什么好事的话，那就是现在市场对于蔚来的估值：单股7美元、1.8倍的TTM PS倍数已经是破产式定价的极端悲观情绪性估值，蔚来只要稍微改善一点，股价就很容易往上，而进一步的向下风险，在蔚来愿意做出改变的情况下已经很小了。

而海豚君再次强调，这个破产式估值位置上，在蔚来基本面没有本质变化的情况下，去盯着业绩是低了一点还是超了一点，其实是舍本逐末的做法，意义都不是很大。

因为作为最早IPO、最早过生死线的蔚来而言，问题不再短期业绩，真正核心的问题是战略、组织和执行的问题。蔚来需要自我革命。

从这个角度来看，海豚君开始逐步看到一些积极信号：

1）项目的投入产出要求周期从5年缩到了两年，很多低效项目会成裁员重灾区，包括最近媒体报道的电池、手机业务。

2）终于拿到了造车资质，买下了江淮汽车的蔚来产线；

3）盯紧月销3万的交付目标来强化销售人手，同时盯紧销售人员的投入产出比。

4）集中资源和人力，往新的NT造车平台和明年的阿尔卑斯靠拢；

5）一直诟病的换电开始引入吉利、长安等共建的合作伙伴，减轻自己对换电的投资压力。

只是这个改变，相比于对手没有那么决绝，没有那么快速。

因此，如果电话会上，蔚来如果能够在组织的决心、变革的决心和力度上，能更大一些，战略上、执行上有更深刻的反思，对技术降本、组织提效有更多详细可行的方法，而不是每次只见大饼，不见落地，极端悲观情绪之下，反弹的力度也许可以更高。

短期来看，明年是上半年或许看不到销量的改善，上述改变的效果以及资本开支的再分配，能够在经营投入端缓解一定的利润和现金流压力。

从股价角度看，目前蔚来的这些改变，能够帮助蔚来刹住无底线下跌、稳定股价的底部，但真正的向上弹性，要看到改变自我革命的效果真正作用到能打到产品线的竞争力上。

以下是详细分析

一、卖车赚钱这个事，蔚来这个季度表现符合市场预期

作为每次放榜时候最为关键的指标，我们先来看看蔚来的卖车盈利能力。

蔚来之前在二季度电话会给的指引是三季度实现双位数毛利率，市场觉得在三季度销量相比二季度翻番，以及销售结构中单价相对ET5更高的ES6占比的提升，卖车毛利率能修复到10.2%。

三季度实际汽车销售业务的毛利率是11%, 略超市场预期。

而如果从单车经济来看，毛利率的超预期主要来源于单车成本的节省

1)三季度蔚来单车均价31.4万，单车价格相比上个季度拉高了0.86万元，基本与市场预期持平

而本季度的单车价格上行主要由于销售结构中单价相对ET5更高的ES6（起售价33.8万）占比从上季度25%提升到三季度50%，带来了单车均价提升到31.4万。

2）同期单车成本比上个季度低0.7万元，主要原因在于蔚来解绑换电带来的销量回升，对摊折成本的稀释作用，以及碳酸锂成本继续降低带来的成本节省。

3）单车价格高0.86元，单车成本低0.7元，三季度蔚来每卖一辆车，毛赚3.5万元。

但3.5万的单车毛利，相比本季度蔚来单车摊到的研发、销售和行政费用12万，仍然难以覆盖毛利和开支之间的巨幅差额。

另外一个点，海豚君在这里澄清一下，6月上旬，蔚来调整了新车售价和用车权益（全系新车起售价普降 3 万元，首任车主免费换电服务按需购买，改为单次付费进行换电），其实就是卖服务（换电）与卖产品（汽车）之间解绑，各定各的价格。

调整之后，不愿意用换电服务的人相当于付钱少了，销量释放速度加快。但这部分调整，按目前的会计计法，应该不会太影响单车价格。因即使在没有调整之前，蔚来虽然一次性又卖车又卖服务，但卖车和卖服务是分开确认收入，且在不同的项目中，不应该带来过多影响。

二、四季度销量目标达成无碍，但原先15%的毛利率指引难以实现

这个问题可以从公司的指引来看一下：公司预期四季度是销量是在4.7-4.9万之间，由于10/11月销量已公布，隐含12月销量1.5-1.7万辆，由于蔚来的销量本来就处于边际下滑的趋势，这样的指引也是在预期之内，而蔚来最新的周销在3700左右，对应的月销估计也在1.6万上下，这样的销量目标完成没多大问题。

关键还是看公司收入指引161-167亿对应的单车价格：海豚君估算下来四季度蔚来指引中隐含的单车价格在30.4万，低于市场预期的31.9万。

而这样的单价预期，很可能意味着蔚来在12月需要开展促销活动来提振销量，而公司之前给的四季度毛利率指引达到15%，意味着在四季度销量还要低于三季度的情况下，单车成本需要做到相比三季度节省2.1万元，这样的目标海豚君认为难以实现。

三、三季度销量因为换电解绑带来短暂冲量，后续销量预计继续疲软

三季度交付量环比上升136%，交付量5.5万，基本贴着三季度给的5.5-5.7万的底线交付。而环比上升主要来自于蔚来换电权益解绑带来的短暂的销量的提升，但是这样的提升只维持了2个月左右，并没有形成可持续性，蔚来的销量仍然处于边际下滑趋势。

而NT2.0的8款车型已经全部换代完成，管理层原本预计随着换代完成可以在四季度达到月销2万的目标，甚至内部按照3万的月销来做准备，目前看来目标和现实存在着巨大的差距。

而根本原因，可能在于：1）高端纯电豪华SUV很难再继续渗透；2）自身产品力不足：在理想凭借增程，小鹏凭借800V解决里程焦虑的时候，蔚来手上只有换电（且换电解绑后还需另外收费，换电站体量太小），并不能真正帮用户解决里程焦虑问题。

展望2024年，蔚来在明年下半年子品牌阿尔卑斯上市之前，并没有新车型上市，按照目前的销售趋势，蔚来销量还是会处于继续下滑的状态，尤其在明年更为激烈的竞争状态下，阿尔卑斯也成了挽救蔚来疲软的销量的唯一“救命稻草”。

说完这两大问题，我们在看看蔚来整体情况：