蔚来：反思比卖车更重要！

蔚来汽车 (NIO.N) 于北京时间 6月9日长桥美股盘前发布了 2023 年第一季度财报。又一次大面积“辣眼睛”的业绩，如果说去年四季度差，今年一季度还是个“加强版”：

1、销量差、收入差：收入 107亿，又比市场预期少 了10 亿 +，销量差已知，关键还是因为卷价格、清老车，75kwh的入门车型占比多，导致单价只有29.7万，明显低于市场预期。

2. 毛利率坍塌：由于单价首次跌破30万、远低于之前指引隐含单价32万左右，汽车毛利率在没有减值等操作下，直接掉到了5%，远远低于市场预期10%左右的市场预期。显然，减价清老款、ET5毛利率低的伤害，平台换代过程中产能利用率给蔚来带来的伤害尤其严重。

3. 指引平平：二季度指引销量 2.3 -2.5万辆，由于4、5 月份销量已知，隐含6月销量在新款ES6发售之后，终于开始能站上1万辆，指引隐含的6月销量应该是1.1万辆左右。而公司的目标是ET5+ES6双顶流就能带来2万月销，这个指引距离这个目标还有明显差距。

不过，收入指引 87-94 亿背后隐含单车价格可能会恢复到32 万左右，隐含清库存车占比可能有所减少，毛利率应会有所恢复。

4. 依然是“投投投”的蔚来：虽然毛利已掉到了不足两万元，但蔚来研发上想做事情很多、还要“温暖用户”的调性，研发和销售等费用的投入并未看到明显的节制，运营亏损率创三年新高，达到了48%，明显高于市场预期。

海豚君整体观点：对于新车爆量期极短、反复掉入换车的青黄不接期的新势力，海豚君自然打上“执行力可疑”的红标。显然，目前的蔚来就是这样一家公司。因此，此前9元的股价已经掉到了2019年生死一线间的PS估值水平，海豚君提出，梦想太大、执行太弱的公司，不能轻言抄底。到本次财报，公司股价在7-8块钱徘徊，抄底确实没有收益。

当然，接下来从边际变化上来看，这次的业绩基本已经是蔚来的业绩底了：因为蔚来的双顶流车ES6 5月底开售、ET5猎装版6月开售，进入下半年两款有希望爆量的车开始贡献全量销量，且其余全部车型也基本都会过渡到NT2.0平台，销量和毛利率大概率都不可能更差了，只会往改善的方向走。

而相应股价上，伴随销量和毛利率的改善，也有希望慢慢爬出底部。但从底部到底能够向上拉多少，或者能否回到以往的高度？则需要看这家原本的新势力一哥，从这一波波的失误中反思多少，执行力改善多少，海豚君是有质疑的。至少要先看到态度的改变，不妨听听蔚来电话会中怎么说。

以下是详细分析

一、强于画饼，弱于落地：蔚来，该反思一下了

先帮大家回忆一下，今年蔚来在交付上的两大核心目标：

1）蔚来今年目标是要交付25万辆车；

2）到四季度月销要站稳3万辆：两款支柱车ET5+ES6月销合计两万，ET7+ES7+ES8合计贡献8k-10k辆，而两个轿跑EC6和EC7合计月销大约2k辆年销。

目标vs现实，来个对比：

1）到今年上半年结束，交付大概是在5.5万辆上下，勉强完成了全年目标的20%多一点。6月在刚刚爬坡过一万的情况下，等于下半年要做到3.25万的月交付，这意味着全年25万的目标达成的希望非常渺茫。

2) 月销 3万目标 vs 5月6k现实：5月由于蔚来的两个顶流车型——ES6换新、ET5的猎装车待出，另外新款ES8 6月上市、EC6 7月上市；新款的EC7本来相对小众，且刚推出基本不贡献销量；，另外，市场对没有处在换代中的车型ET7、ES7需求寡淡，最终的结果就是蔚来5月销量区区6155辆，甚至比4月还低。

在5月造车新势力的排行榜上，原本的一哥，已经快滑到末尾了。

还好展望上来看，现在应该已是蔚来最落魄的时候了。后面的月份车型上万应该确定性比较高。从车型的发布节奏来看，蔚来的两个有希望贡献大销量ET5 和ES6来看：

1.）ES6：作为蔚来车型矩阵中最畅销的一款SUV，今年的5月24日，蔚来发售更新版的ES 6（竞争对手主要包括Model Y，L7等），当晚开始交付。

根据市场调研信息，ES6发售72小时内，单店平均意向订单90个，预付订单20个，ES 6贡献了60-70%的进店流量，初步数据看似还不错。

2.) ET5猎装版：6月15日发布并在同月交付ET5猎装版，猎装版会优化目前ET5的后排空间，估计能转化一部分原本观望ET5潜客。

6月这两款蔚来的顶流车型全部上阵之后，月销上万是市场目前的一个合理预期。所以从这个季度，蔚来给出的二季度销量指引2.3-2.5万辆也只是在预期之内而已。

由于四月销量6.7k、5月销6.2k，这个指引隐含6月销量是1.1万辆上下，与市场预期的6月开始站上1万辆基本一致，没有进一步的惊吓，但明显不是惊喜。

整体来看，蔚来在这波换车周期当中，从ET5等新车到现在未能真正爆量，相比理想的换车周期，NT2.0的车型换车时间拖得太长，问题体现的仍然很明显，就是海豚君之前说得：

当汽车市场早已进入需求为王，蔚来想要的太多，而且执行力还停留在了“供给为王”时代，完全跟不上疯狂内卷的同行。

最终从一季度实际的交付量来看，也只做到了3.1万辆，勉强达到了原定目3.1-3.3万辆的下限而已。

二、致命预期差：毛利率再探下限

销量不济的背后，伴生的是毛利率的再次拉胯，而且严重程度超过了因“存货减值准备、生产设备加速折旧、老款 866 购买协议损失”一次性减值掉10亿的一季度。

今年一季度，蔚来的汽车销售毛利率区区5.1%，而上季度剔10亿一次性因素的汽车毛利率还13.5%，而市场对一季度汽车毛利率的预期基本全在双位数上，基本是在10%-12%之间。

具体看单车经济：

1）一季度单车收入创历史新低，首次掉到了30万以下，只有29.7万，单车成本环比直接掉了7万多。

当然原因也很明显，新车换代期，老款的866 车型存在展车清库、国补和金融贴息等等；而新车ET5本身单价相比之前的车型都要低、毛利率也低，均价下行厉害正常；

2）现在NT1.0往NT2.0转换，中间产能利用率非常低，也会拖累毛利率；单车成本无法跟单车价格一样同步下行，最终单车毛利比四季度进一步减少了三千元，毛利率直接从6.8%拉到了5.1%。而造车的标准毛利率应该是20%左右，差距过大。

好在从展望上看，蔚来不能再差了：

公司指引二季度收入是在87.4至93.7亿之间。海豚君估算下来的单车收入应该是32.5-33万左右，而且二季度结束基本上蔚来所有的车型都转到了NT2.0平台上。

再加上目前碳酸锂整体上价格虽然从19万开始上探到了30万左右，相比之前的50多万还是有趋势性回落，电池成本下行也会有助于蔚来缓解成本压力。

当然在蔚来“不降价”的品牌调性下，真正毛利率的上行，还是要看蔚来是否真正达到月销三万的目标，把产能利用率拉上去。而就这点上，海豚君仍持怀疑态度：

1）就当前的趋势来看，30w以上中国豪华车市场，似乎燃油车的生命力仍比较顽强，渗透率走得比较慢，目前还不足20%，不及整体纯电的渗透率。

2）在没有快充/换电等设施不足情况下，纯电豪车进一步往走出上海等一线城市，进一步往下沉市场渗透时，似乎没有理想的增程模式更能切中用户痛点。