新能源车企的2022：回归价值原点，才能看懂年终答卷

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

近期，各大车企相继公布了年末成绩单。积极的方面，所有车企的新能源汽车销量都实现正增长；消极的方面，新竞争格局出现，两极分化开始显现。

2022年可以说是大浪淘沙的一年。昔日如日中天的“蔚小理”面临增速放缓的窘境；哪吒、零跑等二线玩家凭借性价比优势蓄力向上，冲击第一梯队；广汽、吉利旗下新能源汽车品牌释放不俗的实力；长城汽车陷入新能源转型难题；威马汽车岌岌可危……

展望未来，实体经济复苏带来消费回暖，但是市场仍然顾虑重重。新能源车渗透率已经很高了，2023年高增长能否持续；造车新势力何时扭亏为盈，剩下时间还有多少；新能源车市场竞争白热化，谁能笑傲江湖。

当下浮躁正盛的市场上，极易传染的悲观情绪总能时不时占上风，未来显得扑朔迷离。但现在不是一个沉溺焦虑的时刻，而是需要重新思考，寻找内在价值之锚。简单而言，以车企基本面所彰显的内在价值为原点，才能更好穿透迷雾，洞悉未来。

01基本面的价值所在

谁是新能源车领域的中坚力量，什么是合理的估值？可能每个人都有不同的判断标准和答案。

传统汽车行业是典型规模化产业，车企单车盈利随销量增长提升，到了电动化、智能化时代，规模效应更加明显。只有达到足够的规模效应，才能进一步带动“研发－生产－销售”的飞轮。

长期以来，汽车工业极其强调规模效应。在新能源车时代，以特斯拉为例，相比传统车企的车海战术，更专注核心车型，追求“少即是多”，将规模效应发挥到极致。

当然，这个过程不是一朝一夕。特斯拉在到达盈亏点之前亏损长达十余年。之后，特斯拉迎来了质的飞跃， 2022年一季度，特斯拉的单车净利润达到1．1万美元／辆，远超同行车企。

每个车企都希望尽快超越盈亏平衡点，实现规模经济。那什么类型的车企能够率先实现呢？从特斯拉身上我们看到了答案：具备持续优化基本面能力的车企。

汽车制造是一个复杂的系统性工程，涉及到产业链的方方面面。光靠单项优势不足以取胜，车企只有具备整体比较优势才能在激烈的市场竞争中占据一席之地，最终成为新能源汽车行业的中流砥柱。

02赛力斯速度的新内涵

【1】为什么还要研究赛力斯？

面对疫情反复和供应链影响等严峻的挑战，赛力斯依然保持稳健增长态势。2022年赛力斯汽车全年累计同比增长率高达626．4％，增速远超行业平均水平。赛力斯速度是如何实现的，有何借鉴意义。

图：2022年主要新能源车企销量同比增长率，来源：各公司公告

与此同时，赛力斯不断刷新行业纪录——自2022年3月问界M5启动交付以来，问界M5创下新品牌单车型87天销量破万的最快纪录；问界M7上市后仅51天就开启交付；2022年9月，问界M5 EV正式上市，成为赛力斯一年内亮相的第三款产品。

赛力斯的高增速不局限于某一个月、某个阶段。比如去年11月份，由于重庆疫情封控，交付受到了影响，当月销量环比下滑。随着12月份疫情好转，问界的月销量继续破万辆。

截止2022年底，赛力斯问界车型已经累计交付超过7．5万辆，排名造车新势力交付量第7。

图：2022年赛力斯汽车月度销量（辆），来源：赛力斯

通过挖掘赛力斯速度背后的内核，我们发现，基本面能力作为一种内生动能，正在全面助力其持续增长。

【2】以财务数据为主线

将视线聚焦到财务细节，通过最直观的数字，我们可以窥见赛力斯速度的内核。

从营收角度，赛力斯2022年前三季度营业收入231．2亿元，同比增长102％，已超越2021年全年。其中，2022第三季度营收107．1亿元，同比增长163．4％。

从毛利率角度，此前由于赛力斯新车型上市、产能扩大、固定成本分摊较大等因素，严重拖累毛利率。随着销量快速增长，逐步带来规模经济效益，公司毛利率得到改善，其中，2022Q3赛力斯单季度毛利率已经达到12．7％，与理想汽车一致。

图：赛力斯毛利率变化趋势，来源：公司公告

从管理费用角度，赛力斯定位高端电动车型，但相比蔚来、小鹏、理想等较为高调的宣传方式，赛力斯在广告投放、大规模开设体验店方面都更加保守。

具体来说，相较其他造车企业需要花大量资本自建销售渠道，而赛力斯可以借力华为遍布全国的线下门店和巨大流量。截至目前，拥有销售门店近千家。

按照行业惯例，实现累计交付10万辆对造车新势力而言是一条生死线。不难预测，赛力斯交付前10万辆车合计花费的销售费用、管理费用等将远低于其他新势力车企。

图：蔚小理交付前10万辆车累计费用支出情况（亿元），来源：中信证券

从经营现金流角度，赛力斯2021年及2022年完成两次非公开募集项目，分别募集资金净额25．93亿元、70．59亿元，公司资金实力得到进一步保障。根据公司财报，2022年前三季度，公司经营活动现金流净额为11．97亿元，同比增加19．87亿元。