补贴吹起了新能源汽车业，将进入去泡沫期

巴菲特减持比亚迪后，中国新能源汽车行业究竟是高估还是低估成了市场最热衷的话题之一，话题对抗之激烈真是超出预料。

如任泽平就对巴菲特此番操作深不以为然，认为后者更多是误判了中国新能源汽车的蓬勃成长动力，同时更是激进认为巴菲特的投资奇迹更多来自美国战后经济的巨大成绩，亦有美联储释放流动性的功劳，言外之意，巴菲特所代表的美式价值投资派根本无法客观判断中国市场。

就任泽平上述观点，我本人也是“槽点满满”，一个好赛道就会是一个高投资回报的行业？这显然是经不起推敲的，当下的芯片行业不证明了行业是有周期的，投资则是看回报预期，两者不能强行绑定的么？

本着严谨的态度，我还是对新能源汽车进行了较为详细的梳理。

购车补贴下的新能源汽车市场

受高亢的市场情绪影响，客观评判我国新能源汽车行业是非常之难的，尤其在2020年开启新能源大牛市之后，该赛道已经成了市场一大信仰，每当有行业分析师或者评论者发表相对保守观点时，总会被上涨的股价所淹没，迎来市场冷嘲热讽。

换言之，市场往往从“归因逻辑”去研究该行业，只要股市上涨就倒推为行业基本面优秀，而当市场出现严重下行时，又往往出于归因，认为基本面出现了重大变化。

此时，左右市场更多的乃是情绪，而非基本面，行业研究往往在迎合市场。

我们又该如何构建自己的分析框架呢？

我们首先整理了近年新能源汽车的产销情况，见下图

2019年之前我国新能源汽车行业基本展示一个新兴行业该有的增速，规模稳步攀升，同比增速也在1倍上下（基数小），甚至在2019下半年行业同比增速显示了明显的下行压力，直到2020年开启行业一轮牛市，产量和销量都出现了指数级的增长，新能源也成了我国疫情之下最有增长潜力的行业。

然而在上图中我们也看到了一些隐忧：近期产量与销量的差距正在放大，也就是企业正在增速变缓的库存积压问题。

这究竟是暂时还是趋势性的呢？

我们还是细化分析行业高速成长的诱因，其中哪些是技术创新和经营优化进程下的内因，又有哪些是自身因素之外的因素，也就是说，如果是外因是行业增长的主要元素，如果外因撤去，内因无法支撑，行业增长就会加速回归，如今预期也往往是高估。

我们想到了补贴，这可以从两方面进行证实：

其一，从学术角度去分析，东北财经大学的郭晓丹等人在《需求侧财政补贴、市场增长与技术变迁》论文中，运用计量手段将补贴对新能源汽车价值进行量化分析，结论为：新能源乘用车购车补贴整体上贡献了 29． 7％ 的市场份额增长，且2017 年 1 月、2019 年 3 月两次补贴“退坡”分别使市场份额下降 78． 9％ 、15． 2％ 。

补贴作为行业的外因，对行业前中期发展确实又起到了举足轻重的作用。

其二，从经济学和实证角度思考，补贴往往会造成经营者的“道德”和投资过热问题；

购车补贴乃是政府财政资金直接给予厂商，这就一方面会使得一些车商进行虚假销售以骗补，影响统计的有效性（此类新闻时有发生），另一方面则会加速产业投资的过热，我国汽车厂商众多，且都面临燃油向电动车的转型问题，补贴的存在会加速产业的迁移，使这一赛道变得臃肿，其结果就是价格战，企业的毛利率往往得不到保障。

我们整理了我国汽车行业上市公司近十年的毛利率情况（数据来源：wind），见下图

如我们所预料那般，在高补贴周期内，产品之间竞争反而更加激烈，毛利率乃是不断下降的，最初我们看到此数据时认为是燃油车的激烈竞争所致，如今细想很有可能是补贴机制之下行业供给激增，竞争加剧下的必然结果。

这可以从行业的固定资产投资上得到验证，见下图

当燃油汽车已经板上钉钉是“夕阳行业”时，理论上企业不会再对此领域进行过分投资，而是多以维持现状为主，这在2013年前后也是可以得到验证的，彼时新能源汽车方兴未艾，燃油车增长因为多地的限购等原因又出现了很多压力，固定投资出现了萎靡不振的现象。

从2015年开始，行业又掀起了一轮固定投资热潮，其主要目标应该就是新能源汽车，而直接刺激则是补贴，直到2019年固定投资开始触顶下行。

固定投资的触顶与前文2019年新能源汽车增速的下行撞期，其背后都是补贴“坡退”，原计划2019－2020年补助标准在2016年基础上下降40％。

这应该不能仅仅用“巧合”来形容了，而是展示了补贴为代表的产业政策与行业发展巨大相关性，对有些企业甚至堪称是决定性因素。

受多重不利因素叠加影响，2019年我国新能源汽车销量同比下降4．0％，疫情爆发后，国家将原定2020年底到期的补贴政策合理延长到2022年底，平缓补贴退坡力度和节奏。

在疫情特殊时期内，补贴与新能源汽车对燃油车的替代效应等因素结合，迎来了行业的一个大周期。

在对新能源汽车进行内外因分析后，我们可得到该行业内外因都是相当明显的，但在市场分析时，主流观点往往会放大内因而忽视外因，给市场以过分高估，显然这是不够理性的。相反，外因不仅存在且相当重要，否则行业就不会出现增收不增利的现象，企业间竞争更多是价格竞争，渠道竞争，具有高定价能力的，高利润率的头部企业并没有发生。

2023年后，新能源购车补贴将逐步退出（购置税减免延长到2023年末），外因消失，新能源能独善其身吗？