巴菲特与比亚迪的渊源始末

本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。

作者：愚老头

图：西安秦岭下的比亚迪汽车制造厂区

如果股票市场也有热搜榜的话，那巴菲特减持比亚迪一定是最近的头条之一。 根据港交所的文件，巴菲特9月1日减持了171．6万股比亚迪的港股，总价值4．5亿港元，剩余持股数2．0714亿股。在此之前，巴菲特在8月24日减持了133万股。鉴于港交所只要求在特定时间点公布持股，信息披露的全面和及时性并没有A股从业者们想象的高。

我们能知道的是，巴菲特截止到9月1日，一共已经减持了1786万股。港股的流动性并不好，按照这个速度，至少还得100天，巴菲特才能把比亚迪全部清掉。 拿着比亚迪的朋友们，未来估计几个月晚上都睡不好觉。 每一个传奇都有一个陈词滥调的开头，巴菲特与比亚迪的渊源，始于2008年。 而这，将注定是个起于青萍，终于草莽的故事。

01风起于青萍，巴菲特与比亚迪的开局

比亚迪是巴菲特的例外。

2003年，巴菲特的搭档芒格结识了一个华裔投资人，名叫李录。5年后的2008年，李录向芒格推荐了比亚迪。根据业内传说，芒格和巴菲特合作五十多年，总共向巴菲特打过三个推荐电话，其中第三个就是投资比亚迪。

芒格这么形容比亚迪的王传福：“他简直就是爱迪生和韦尔奇的混合体；他可以像爱迪生那样解决技术问题，同时又可以像韦尔奇那样解决企业管理上的问题。” 后面便是大家喜闻乐见的听故事环节。巴菲特委托下属子公司的董事长David Sokol飞到中国考察比亚迪。

王传福带着David Sokol参观工厂，David Sokol对蓄电池电解液的安全性表示了下疑问，王传福当即倒了一杯电解液，当着David Sokol的面一饮而尽，咂咂嘴皱巴着脸说，味道不咋好，但还ok。David Sokol当场就被镇住了，回去向巴菲特大力推荐，说你必须见见这个人（This guy＇s amazing． You want to meet him．） 巴菲特最后还是见了王传福，并且在2008年9月份，投资2．3亿美元买下了比亚迪10％的股权，共2．25亿股。

2008年这一年，对巴菲特而言，还有一件大事。他以620亿美元的个人资产，荣登世界首富。历史上，巴菲特对科技股一向是敬而远之的。投资比亚迪，是破天荒的第一次。 巴菲特从来都是巴菲特。但巴菲特也是个人。2．3亿美元对我们绝大部分人来说，是个一辈子都要仰视的数字。可对于巴菲特，就像我们跟老友街边扎啤烤串，微醺之后为搏老友开心，花10块钱买几张福利彩票，赚到当然好，亏了也无伤大雅。

02巴菲特真正的投资理念

有一个叫“局外人的视界”的公众号，2019年发过一篇文章《封神的巴菲特，有可能是近代最成功的骗子！》，关于巴菲特的争议确实一直很多，有些还相当有道理。但无论如何，跟在办公室挂“知行合一”，言必称心学的妖艳投资人不同，巴菲特的投资理论一直都是一以贯之，并且亲力亲为，言行一致的。巴菲特作为价值投资的旗手，从实操的角度来讲，其投资理念的核心是自由现金流。

巴菲特在2007年致股东的一封信中表示，伯克希尔公司致力于寻找的投资项目，是那种在稳定行业中具有长期竞争优势的企业。如果这些企业具备迅速成长性当然更好，可是如果没有这种成长性，只要能够产生可观的自由现金流，也是非常值得的，因为伯克希尔可以把从中获得的自由现金流重新投入在其他领域。

他还总结说，真正伟大的生意，不但可以从有形资产中得到回报，而且在其任何持续期内，不用拿出收益的很大一部分再投资就能维持其原有的回报率。在他眼里，糟糕的公司是那种不但利息收入令人失望，并且要不断掏钱才能维持这种少得可怜的回报。最后，巴菲特认为，当上市公司的管理层找不到高收益率的投资项目时，就应该把利润通过分红和回购的方式回报股东。

按照科普兰教授（1990）给出的公式：FCF【自由现金流量】＝ EBIT【息税前利润】－Taxation【税款】＋Depreciation ＆ Amortization【折旧和摊销】－ Changes in Working Capital【营运资本变动】－ Capital expenditure【资本支出】

从这个公式我们可以发现，税款这一项算是外生变量，通常由政策决定，可以排除。息税前利润和营运资本变动这跟具体行业以及公司相关，具体情况具体分析。真正具有实际影响力的是两个指标，折旧摊销和资本支出。要想做到较高的自由现金流，就需要折旧摊销尽可能的高，而资本支出尽可能的少。折旧摊销当然不是凭空出现的，高的折旧摊销的前提是前期大量的资本支出。

高折旧摊销低资本开支，这代表行业资本开支的高峰期已过，目前处于成熟期，甚至行业市场规模已经萎缩处于衰退期了。所以巴菲特选的公司，从来都不是从0到1的初创企业，连从1到10的都不行。问题就在于，行业处于成熟期，往往意味着成长机会不大，竞争格局容易恶化，从业企业利润可能会处在下坡路。

巴菲特就提出了一个护城河概念，寻找那些息税前利润长期稳定的企业。这个护城河，你可以理解成垄断的高情商说法。这种垄断，可能来自于自然资源的独占，某种特许经营权，或者消费者的品牌忠诚度等等。如果我们总结一下巴菲特的自由现金流选股思路。本质上就是追求一种近乎垄断的商业模式，当这种商业模式已经确定形成垄断，前期资本开支高峰期已过，现金流最终可预期的稳定形成的时候买入。从资本保值增值的角度上看，这是一套完美且逻辑上完全自洽的投资理论。

出生于1930年，现年92岁的巴菲特用自己的历史业绩，证明这套理论的有效性。这个自由现金流选股框架，可以解释巴菲特很大一部分的投资决策。苹果才是体现巴菲特价值投资理念的真正标的。苹果的创始人乔布斯于2011年10月逝世。我当时非常天真的以为，这个消费电子历史上伟大的创新者的离世，带来的将是苹果的没落，公司将会不可避免的陷入平庸，股价也将见顶。

事实证明，苹果确实在一步步的走向平庸，净利润的总规模也没有怎么上台阶，但是苹果的股价自2011年以来，最高翻了接近20倍。这个涨幅，最优秀的成长股也不过如此了。果然，悲观者往往正确，但世界是属于乐观者的。巴菲特选择的入场时间是2016年，从2016到2018年，巴菲特总共投入了360亿美元买入苹果，截至目前，加上分红和变现，巴菲特在苹果上至少盈利了1000亿美元。2011年以后苹果发生了什么？

最明显的标志就是，苹果的资本开支下滑了。2011年苹果的资本开支跟折旧摊销的比值还有4倍，进入库克时代之后，这个数值就断了线的风筝一样崩掉了，到现在还不到1，这表明苹果现有的资本开支还不够维持正常的简单再生产的水平。与资本开支不断缩水相对应的是，苹果对股东越来越慷慨。

在乔布斯时代，苹果既没有分红，也没有回购。库克时代的苹果，既有分红又有回购。自2013年以来，苹果用来回购的资金与净利润相差无几，部分年份甚至回购金额要超过自由现金流。代表巴菲特投资理念的另一个案例是西方石油公司。

最近巴菲特拿到了美国监管部门的许可，可以收购西方石油公司最多50％的股权，从而向着全盘控股西方石油公司走出了最关键的一步。 市场一般把这个新闻解读为巴菲特押注美国经济长期通胀，认为原油价格长期处于高位。这么解释有他的道理，但并不能解释巴菲特为什么摆出了一副要将西方石油公司一口吞下的姿态。

如果我们从自由现金流的角度来解释，这个逻辑就顺了。电动车取代燃油车已经成为社会共识，而汽车占到石油下游需求的一半以上，这意味着中长期维度上，对石油的需求是下滑的。

在这种预期下，当前的传统化石能源公司最合理的选择就是不再新增加资本开支，只维持现有的产能。核心在于，电动车取代燃油车是个大趋势，但时间却很漫长。以新能源推广最为激进的中国为例，中国现有机动车保有量4亿，哪怕新能源渗透率超过60％，每年2000万辆新能源汽车销量计算，也需要大概20年才能完成全部替换，更不用说渗透率目前还是个位数的美国了。

当石油企业不再进行资本开支竞赛，长期看价格也不会出现大幅度的下滑，现在的西方石油公司，就相当于一个行走的印钞机。

从财务指标上看，西方石油公司最近几年的资本开支已经降到了折旧摊销的30％左右，还达不到维持简单再生产的水准，相对应的自由现金流水平则大幅提升。

与其他石油公司相比，西方石油公司拥有美国成本最低的油田，并且公司还与巴菲特有多年合作的历史，知根知底的巴菲特选择并购西方石油公司是一个非常合理的投资决策。