动力电池新增需求提振 钴产业链面临重估

  钴金属属于小金属，其价格不仅受供需基本面影响，也容易受到市场情绪的带动。从基本面看，钴价受到供给、需求、库存等因素的影响。从市场情绪上看，钴价受到投机性交易影响较多，供给端高度集中也使其价格容易受到操纵。但是从中长周期来看，钴价长期走势仍将回归供需基本面，市场情绪则决定每次价格短周期的波动幅度。

　　全球约50%的钴消费在电池领域，其中钴酸锂占比最大，三元电池占比逐年增长。在全球新能源汽车发展趋势不可逆转、三元电池应用比例提升的大势下，未来动力电池将成为钴需求的主要增量。同时，工业领域、3C及储能领域对钴的需求增速也将维持稳定增长。我们预计2017年-2020年全球钴需求将以年均10%的增速增长，2017年、2018年需求将分别达到11.54万吨、12.76万吨。

　　在叠加产业端提价情绪后，近期钴价上涨速度与涨幅都超出市场预期。虽然此次钴价上涨带有一定的投机性质，但我们认为动力电池带来的需求边际变化，进而带来的基本面变化仍是决定钴价长期走势的主要因素。在未来两年内，钴价基本面好转具备高确定性。我们判断后续钴价走势还会延续增长势头，但增长速度可能会逐步趋缓。

　　⊙中泰证券

　　从长周期来看，钴价经历了2003年及2007年两次上涨周期，随后便一直处于低位震荡。在上涨周期中，2004年初与2008年初的钴价分别达到了28美元/磅和51美元/磅的高点。在下跌周期中，价格分别在2005年及2009年两次触底，钴价分别跌至11.6美元/磅和11美元/磅的低点。在经历了2008年-2009年的暴跌后，近8年来，钴价始终在9美元/磅至24美元/磅的区间内低位震荡。

　　2016年下半年钴价再次迎来快速上涨。从2016年7月到2017年3月3日，钴价上涨幅度已超过125%。2017年3月3日，钴的均价已达到25.13美元/磅，相对2016年均价（12美元/磅）上涨了近110%。

　　目前国内主要钴产品生产商的报价均以钴MB价格作为参考，因此，钴产品价格变化趋势与钴MB价格基本保持一致。1．电解钴。电解钴报价于2003年-2004年达到53万元/吨的高点，随即在2005年下降至25万元/吨；2007年价格再度暴涨，最高曾达到近90万元/吨，随后在2008年迅速下跌，并回落至2005年水平。2016年下半年，电解钴报价随MB价格开始出现涨势，2017年3月3日最新报价已达到42万元/吨，相比2016年均价（21.65万元/吨）上涨近95%。2．氧化钴。氧化钴报价从2007年开始上涨，2008年涨至60万元/吨的高点，之后下滑并跌破20万元/吨，2009年之后价格低位波动。2017年3月3日最新报价已上涨到38.5万元/吨，相比2016年均价（13.84万元/吨）已上涨近180%。3．钴酸锂。钴酸锂报价从2010年的25万元/吨开始一路下跌，2012年以后下跌速度趋缓。2017年3月3日最新报价已上涨到41.5万元/吨，相比2016年均价（20.45万元/吨）已上涨超过100%。

　　2003年第一次钴上涨周期主要由新增需求拉动。2003年以笔记本电脑为代表的消费电子产品兴起，带动钴酸锂电池需求上升。在此需求的拉动下，2003年、2004年钴需求分别增长15%、14%，而同期供给需求增长仅为9%、10%。2005年，需求增长下降至6%，而供给继续保持10%的增速增长，供给过剩拉大，钴价又回到低位。

　　在2007年第二次上涨周期中，新增需求与产业端情绪共同推动钴价上涨至高位。在需求端，2006年-2007年3C电池全面锂电化带动需求增速分别达到9%和7%。在供需基本面好转以及市场投机情绪高涨的带动下，钴价在此次周期中上涨到了历史高位。但随后在2008年金融危机爆发的背景下，产业端资金紧缺引发低价抛售，需求也迎来大幅下滑，2008年、2009年分别下降1.5%、10%，钴价跌入谷底。

　　2012年，钴供给大幅下降6%，同期需求保持上涨，增速为7%，供需缺口大幅减少80%，基本面好转。但从价格上看，当年钴价并无明显上涨，依旧处于低位震荡。

　　2016年开始，供需基本面再次迎来好转，产业端看涨情绪浓厚，钴价迎来快速上涨。随着新能源汽车政策逐步落地，动力电池三元化成为大势所趋，带动上游钴需求增加。同时钴供应增速趋缓，特别是全球最大产钴国刚果的产量下滑。在供需两端的共同刺激下，最终推动了钴价的上涨。

　　钴金属属于小金属，其价格不仅受供需基本面影响，也容易受到市场情绪的带动。从基本面看，钴价受到供给、需求、库存等因素的影响。从市场情绪上看，钴价受投机性交易影响较多，供给端高度集中也使其价格容易受到操纵。但是从中长周期来看，钴价长期走势仍将回归供需基本面，市场情绪则决定每次价格短周期的波动幅度。

　　从2002年-2015年全球钴精矿供需变化来看，供需差出现在2006年-2008年，价格上涨出现在2003年和2007年。2003年需求增速大于供给增速，当年供给过剩下降70%，价格迎来上涨。2005年-2007年需求增速加快，供给增速减缓，供给过剩收窄，并在2006年-2008年出现供需差，价格一度涨至历史高位。2009年-2011年，供给增速大于需求增速，供给过剩处于高位，价格低位徘徊。2012年供给增速放缓，供给过剩大幅收窄，但价格并未明显上涨。2013年-2015年，供给和需求都保持了一定幅度的增长，供给增速略大于需求增速，供给过剩小幅扩大，在此期间，价格一直低位徘徊。综合来看，两次钴价上涨周期的共同特点都是新增需求带来边际变化，在供需面出现好转的背景下推动钴价上涨。而2012年仅由供给减少带来的基本面好转并没有推动钴价大幅上涨，由此我们判断，新增需求带来的边际变化才是催化钴价上涨的重要因素，供给端单方面的减少对钴价推动作用并不显著。

　　钴矿分布集中 多以伴生矿为主

　　从全球钴矿资源分布看，近一半资源分布在刚果。据USGS统计，2015年全球钴资源储量总计716万吨，刚果储量340万吨，澳大利亚110万吨，古巴50万吨，中国储量仅有8万吨，仅占全球钴矿资源的1%左右。

　　钴矿分布主要以伴生矿为主，供给量受铜、镍价格影响大。在全球钴矿资源中，41%为铜钴矿，36%为镍铜钴硫化矿，15%为红土镍钴矿。从全球钴矿产出分布来看，铜钴矿占比60%，镍铜钴硫化矿为23%，红土镍钴矿为15%。在这些矿中，钴品位都大幅低于铜、镍品位，导致钴矿开采更多地受铜、镍价格的影响，钴价对其影响较小。2010年钴供给同比大幅增长近30%就是由当年铜价高位推动。

　　2016年已开启消耗库存阶段

　　2016年全球钴矿产量开始下滑。据安泰科统计，2016年全球矿山钴产量为10.87吨，同比下滑7.2%，其中刚果产量占比近65%，其次为俄罗斯、加拿大、澳大利亚等。值得注意的是，在钴产量下降时，2016年全球钴精矿产量却实现同比增加，全年产量10.75万吨，同比增长3%左右，这表明全球钴市场已开始进入原料库存消化阶段。

　　未来两年供给增量主要看嘉能可

　　近两年无大型新增开采项目。伴生矿特质导致全球钴矿开采计划都以铜、镍价格作为参考，近几年镍价低位以及副产钴的镍项目较少，因此钴矿产出更多地依赖铜钴项目。根据目前已公布的所有项目计划，除了万宝旗下FEZA项目的4000吨钴矿项目将投产外，2017年-2018年基本没有高产能的钴项目投产。

　　嘉能可产量将是决定未来两年供给增量的决定性因素。2016年嘉能可钴矿产量（折合成钴金属量）为2.83万吨，较2015年同比增长23%，占比全球总产量（10.7万吨）的30%左右。其中Katanga项目于2015年四季度关停检修，为弥补产量，Mutanda项目在2016年产量达到2.45万吨，同比增加近50%。这表明该项目产能弹性较大，预计未来仍有一定的增长空间。此外，停产检修的Katanga项目将有望在今年复产，复产后，嘉能可产量可增加0.4-0.6万吨左右。嘉能可作为全球最大的钴矿生产商，曾在2007年上涨周期中运用其影响力推动钴价上涨至历史高位。受益于此前有色金属价格的上涨，目前嘉能可的资金状况较好，不急于回流资金。虽然近期钴价涨幅较大，但从长周期看，仍处低位。我们判断，虽然嘉能可有增产能力，但不太可能采取继续增产的方式打压钴价，而且有望再一次发挥其影响力来推动价格继续上涨。

　　综上所述，我们认为2017年-2018年全球钴供给量将分别以2%、4%的增速增长，即2017年全球供给达到10.9万吨，2018年为11.4万吨。

　　钴消费以电池及工业需求为主

　　全球钴消费主要分为电池及工业需求。在2016年全球钴下游需求中，电池及工业需求占比分别为54%和46%。电池领域主要为3C电池、动力电池和储能电池，其中3C电池需求占比达到87%左右，动力电池占比为12%，储能电池占比相对较少。工业需求领域则主要分为高温合金、硬质合金、陶瓷等。

　　中国钴消费以电池为主。2016年中国钴消费占全球总消费量的45%，其中电池材料需求占近80%，其次为硬质合金、磁性材料、玻璃(1278, -42.00, -3.18%)陶瓷，占比分别为7%、4%、4%。

　　电池消费钴酸锂为主 三元材料比例逐年提升

　　电池领域钴需求主要在钴酸锂和三元正极材料。钴酸锂电池结构稳定、综合性能好，但成本较高，通常用于小型锂电，应用于3C数码消费类产品。三元电池能量密度高、电压平台高、循环性能好，不仅在3C数码消费类产品中有所应用，也备受动力电池领域青睐，近年来开始逐步应用于新能源乘用车和专用车。

　　钴酸锂需求仍占大头，三元占比逐年提升。从两种正极材料所需钴用量来看，钴酸锂电池中用量是三元电池用量的6倍左右，且动力电池尚处于起步阶段，三元应用比例也暂时较小，因此目前电池领域的钴需求以钴酸锂为主。在2016年全球电池行业用钴中，钴酸锂占比近80%，但从2010年-2016年的趋势来看，随着新能源汽车的快速发展以及三元电池在3C领域应用的提升，三元电池对钴的需求量也在逐步提升，占比从2010年的4%提升至18%左右。

　　动力电池将贡献未来钴需求的主要增量

　　高能量密度电池应用大势所趋。从国内来看，2016年12月30日，工信部等四部委联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》。在新版补贴通知中，各类车型的补贴政策均将电池能量密度作为重要参考指标，未来大部分车用动力电池能量密度都必须达到一定的门槛要求，并鼓励高密度电池应用，坚决淘汰低端电池。从国外情况看，三元电池应用比例较高，特斯拉、丰田、福特、大众、戴姆勒等主流厂商都已使用三元电池。

　　目前市场上大部分磷酸铁锂电池系统能量密度水平在70-90Wh/kg左右，未来通过材料改进可以达到90Wh/kg的门槛要求，但要超过120Wh/kg还存在一定困难。而三元电池能量密度早已达到90Wh/kg以上，高密度三元电池组可达到120Wh/kg以上（如采用镍钴铝电池的特斯拉ModelS，其能量密度达170Wh/kg）。在政策引导下，未来高密度三元电池镍钴锰及镍钴铝必将成为应用主流。

　　2017年1月23日工信部公布2017年第1批《新能源汽车推广应用推荐车型目录》，声明2016年第1-5批推荐车型目录全部作废。第1批新目录中应用三元电池的电动车共计62款，占纯电动车总量的比例高达50%。分车型看，纯电动乘用车、专用车中应用三元电池的车型比例分别为66%和61%，纯电动客车则尚未采用三元电池。

　　新国补标准与第一批目录车型反映了三元电池在动力电池领域的重要地位，未来放量可期。我们认为新国补标准的推出旨在从供给端出发，以提升技术门槛来推动行业发展，未来高能量密度电池将是应用主流，与磷酸铁锂相比，三元电池在这方面优势明显。在国补推出后的第一批推荐目录车型中，三元电池反映了目前产业链具备的技术与放量基础，以及下游厂商的积极响应程度。我们判断在乘用车与专用车领域，三元电池将有望快速放量。

　　预计2017年-2020年，我国和国外三元材料钴需求量将分别以70%、50%的年均复合增速增长。从国内来看，我们预计2017年国内新能源汽车产销量将达到70万辆，其中乘用车为50万辆，专用车和客车均为10万辆，2020年则将达到200万辆。在行业快速发展的态势下，上游产业链也将快速放量，三元电池不仅将享受行业高增速，还将在应用比例提升下迎来超额增速。根据我们测算，2017年-2020年，国内动力电池三元材料的钴需求量将以70%的年均复合增速增长。从国外看，我们预计2017年-2020年国外新能源汽车产销量将以33%的年均复合增速增长，三元材料对钴需求的年均复合增速将达到50%。

　　其他主要应用领域将保持稳定增长

　　储能：未来发展广阔，三元电池也将有所作为。据CNESA统计，2010年-2015年全球储能项目累计装机规模年复合增长率为18%，项目累计数量年复合增长率达40%。在所有项目中，锂离子电池占比最高，在建、规划项目中，其装机比例分别达到了38%、83%。储能已是多国能源发展规划中的重要方面，未来发展前景广阔。我们预计2017年-2020年全球储能对锂电池需求的年复合增长率将达到近50%，其中三元电池的渗透率也有望逐步提升，我们预测其对钴需求将以近120%的年复合增速增长。

　　3C领域：从2011年-2016年全球智能手机出货量来看，虽然同比增速在逐步减小，但智能手机具有大屏幕化、高续航的发展趋势，未来对锂电池的需求还将保持一定的增速增长。此外，可穿戴设备、无人机等都将带动锂电池在3C领域的应用。我们预计2017年-2020年3C领域锂电池对钴的需求将保持3%左右的稳定增速增长。

　　工业领域：钴是高温合金主要成分以及硬质合金重要粘结剂。随着先进工业设备（航空喷气发动机、舰船燃气轮机、工业燃气轮机的导向叶片，柴油机喷嘴、导叶）和生产工具（刀具、模具及地矿类产品）对高温合金与硬质合金需求的不断增加，钴在工业领域应用也将继续增加，我们预计2017年-2020年，工业领域对钴的需求增速为3%左右。

　　综合以上这些方面，我们预计2017年-2020年全球钴需求将以年均10%的增速增长，2017年、2018年的需求将分别达到11.54万吨和12.76万吨。

　　当前影响钴供需基本面的因素众多，2017年-2018年的变化较为明确。在供给端，在钴价上涨通道中，不排除供给端将出现新项目投产计划，但受制于1.5年-2年的扩产周期，未来两年内供给端变化较为明确。在需求端，全球新能源汽车发展趋势不可逆转，三元电池应用比例提升将是大势所趋，动力电池带来的新增需求具备高确定性。在供给刚性、新增需求强劲的带动下，我们判断2017年将迎来全球钴供需拐点，全年供需缺口达6000吨左右，2018年缺口将继续扩大到1.36万吨。

　　产业端提价情绪浓厚，钴价上涨速度或超预期。除了基本面支撑外，此次钴价上涨也有产业端情绪拉动，所以涨幅和持续时间都超出市场的预期。我们认为，产业端情绪变化主要有两个原因：1.2016年下游动力电池厂商直接参与钴长单谈判，并签订供应长单，这直接拉动了市场对钴供给不足的预期；2．钴价已低位徘徊近8年，产业端积累的提价情绪非常浓厚，在基本面好转的预期下，投机冲动上升。

　　虽然此次钴价上涨有一定程度的投机行为推动，但我们认为动力电池带来的需求边际变化，进而带来的基本面变化仍是决定钴价长期走势的主要因素。在未来两年内，基本面好转具备高确定性。我们判断后续钴价走势会延续增长势头，但增长速度可能逐步趋缓。

　　华友钴业

　　公司是全球钴产品的领先企业，不仅具备多种钴产品产能，还与国内外客户建立长远合作关系。根据安泰科测算，2015年公司钴产品在国内市场占有率约为25%，全球市场占有率约为14%。2016年下半年，钴价上涨超过30%，带动国内钴产品价格上涨近45%，公司钴产品在报告期内实现量价齐升，大幅拉动业绩上涨，预计2016年全年将实现扭亏。我们预计2017年-2018年公司每年的钴流通金属量在2万吨左右，在钴价上行通道中，业绩受益程度将非常大。

　　公司三元材料前驱体规划产能2万吨，目前已投产6000吨，预期剩余产能将于今年全部投产。正极材料前驱体技术壁垒高，公司产品定位高端，且拥有上游钴产品产能，成本优势明显。

　　募投项目投产后增强自有钴矿资源能力。公司定增募集14.32亿元用于铜钴矿区收购和开发项目，投产后将年产钴3100吨。该项目预计在2018年上半年投产，届时公司自有钴矿资源能力将得到进一步提高，这不仅将助力公司在钴价上涨周期中扩大成本与售价间价差，还为后续前驱体的战略布局打下原料端的坚实基础。

　　格林美

　　公司已打造“原料—前驱体—正极材料”垂直式布局。原料端以回收及外购为主，回收源来自废旧电子产品及动力电池，每年回收量在4000吨左右；外购则是与嘉能可签订长单，物料周转周期大概为半年，年进口量在1.1万吨，预计今年前驱体和正极材料产能将分别达到2.5万吨和1万吨。

　　前驱体行业壁垒高，公司在此领域布局已久，具备技术和规模优势。公司自产前驱体不仅自用，还有一部分供给杉杉股份、三星等企业，未来将继续开发下游客户。

　　在钴价上行通道中，公司原料端回收部分成本不变，直接受益价格上涨，外购部分则将享受半年周转期带来的溢价。同时前驱体和正极材料的报价也在钴价拉动下上涨，从2016年下半年到现在已上涨60%左右。根据我们测算，在不考虑钴价变动的情况下，2017年净利在3.8亿元左右。在钴价上涨通道下，公司业绩弹性大，价值将被重估。

　　洛阳钼业

　　公司主要从事钼、钨、铜、金等金属的采选、冶炼、加工业务，拥有完整的上下游产业链。2016年公司公告定增预案，拟收购FCX旗下FMDRC100%的股权，进而间接持有全球储量最大的铜钴矿TFM56%的股权。根据RPM出具的储量报告，该矿铜储量472万吨，钴储量56.90万吨，开采潜力巨大。完成收购后，公司不仅在铜领域增厚优势，还将得到优质钴矿资源，跻身全球主要钴供应商行列。在钴价上行通道中，将通过该项目充分受益。